从蹒跚起步到纵深推进：民营文化企业资本运作回望

中经文化产业：民营文化企业是我国资本市场的活跃力量，也是文化领域海外上市与资本输出的先行军。民营文化企业发展壮大的过程，就是不断借力资本运作、在资本市场实现蜕变与突破的过程，是我国文化市场变迁的一个缩影，在我国多层次资本市场建设及民营经济发展进程中写下独具色彩的一笔。本文作者兰培从2003年以前、 2003-2007年、2008-2011年以及2012年以来这四个阶段，梳理了民营文化企业资本运作的发展脉络，为我们呈现了民营文化企业在资本市场上从蹒跚起步到纵深推进的成长经历。

2003年以前

风险投资于上世纪90年代兴起，纳斯达克开启境外上市之路。

十一届三中全会后，国民经济逐步恢复和发展，人民群众的文化消费需求得到了复苏，文化娱乐市场也从无到有开始起步。由于文化的经济属性逐步显现，民营资本也开始进入文化经营领域，首先从图书音像发行、营业性舞会和音乐茶座等领域入手，逐步成为推动文化市场活跃繁荣的重要力量。1992 年以后，随着政策的松动和商业性广告活动的增多，一股“民营广告公司热”迅速兴起。在此过程中，嘉实广告、华谊兄弟等一些从事广告代理等业务的公司，开始介入影视制作、发行等更广泛的文化经营领域。同期，金英马影视、英氏影视、派格环球等一批民营影视制作公司正式成立，并与稍后成立的华亿影视、新画面、光线电视、博纳文化等公司一道，成为早期民营影视经营机构的代表。这些民营文化经营机构虽然逐步走向前台，但在早期主要还是依靠自我积累的内生式发展为主，资本运作尚没有广泛运用与实施。

随着改革开放的推进，境外投资机构对华投资的兴趣不断增加，IDG、华登等境外专业投资机构陆续继进入国内，以风险投资、创业投资等形式开展专业化股权投资。1998年3月的全国政协会议上，由成思危先生牵头，民建中央提出了《关于加强发展我国风险投资事业的几点意见》，被列为会议的“一号提案”，推动了国内风险投资的发展。也是在这一时期，一些互联网文化企业和广告企业率先实现了与资本市场的正式对接，在搜狐、新浪、网易等企业的早期成长过程中，IDG、华登等专业投资机构均起到了重要作用。1997 年，四通利方获得华登集团、美洲银行罗世公司等企业的投资，为其一年后与华渊资讯网的合并及新浪网的成立创造了条件。1998 年，爱特信公司获得英特尔、道琼斯、晨兴、IDG等公司的投资，并更名为搜狐公可转换优先股的方式获网易 8.5%的股权。

2000 年 4 月，新浪正式在美国纳斯达克上市，每股定价 17 美元，共发行 400 万股普通股，募集资金用于营运资本和其他经营。这一年内，三大门户网站中的网易与搜狐也相继在美国纳斯达克上市，成为纳斯达克最早的一批中国互联网概念股。此后，门户网站的经营范围逐渐从新闻资讯、论坛社区、搜索引擎等领域，向游戏、文学、音乐、视频等更广泛的文化娱乐领域延伸，并在与电子商务、即时通讯等互联网企业的共同发展中，不断推动文化生产、传播、消费模式的变迁。

2003—2007 年

境外上市重启，并购扩张起步，外资背景基金引领股权投资市场。

在互联网泡沫破灭后，互联网文化企业重启了上市进程。继户外广告运营商大贺传媒、旅游服务企业携程网、无线娱乐服务供应商掌上灵通相继上市后，网络游戏企业正式登陆国际资本市场。盛大网络在前期获得软银亚洲投资后，2004 年 5 月成功在纳斯达克IPO上市，总共融资 1.524 亿美元，得到国际投资者的积极响应。其后，腾讯控股在香港上市，融资 15.5 亿港元。网络游戏企业空中网、第九城市也在纳斯达克挂牌上市，空中网从成立到上市仅用了两年多时间。2005年，分众传媒登陆纳斯达克股市，成为海外上市的广告传媒第一股，而后，百度、华视传媒、航美传媒也在纳斯达克成功上市，由北大华亿与保利文化公司重组的保利华亿以及第一视频则选择在香港上市。2007 年，网游企业掀起新一轮上市潮，完美时空和巨人网络分别在纳斯达克和纽交所上市。网易则是在上市前获得默多克旗下新闻集团的投资，新闻集团以斯达克和纽交所挂牌上市，游戏和软件开发商金山软件和网游运营商网龙在香港上市，网游企业成为上市文化企业的生力军。

这一阶段，文化产业领域的私募股权投资（包括风险投资）获得了较快的发展，外资背景基金依然是文化企业私募股权融资的主要渠道，IDG、赛富、中经合、华登、凯雷、软银、红杉等投资机构在文化产业投资较为活跃，仅IDG就对逾 30 个文化相关项目进行了投资，并于 2007 年初成立了中国媒体基金。国内投资机构中，联想投资、上海联创、深创投等在文化产业也有涉足。在中国创业投资年度论坛上，分众传媒被评为“2004年度最佳投资案例”，表现了私募基金对广告媒体的关注。除分众以外，聚众传媒、好耶广告、框架广告、郁金香传媒、玺诚传媒、触动传媒等一大批广告企业也获得了私募基金的投资。

依托私募基金及上市融资的支持，一些企业开始通过并购实现快速扩张。盛大网络在上市前后相继收购了上海数龙、杭州边锋等游戏开发运营企业以及原创娱乐文学门户网站——起点中文网，同时还将收购视野延伸至海外。分众传媒上市后的两年里不断并购扩张，先后收购了框架媒介、聚众传媒、正处于上市路演中的玺诚传媒以及凯威点告、ACL以及好耶广告等企业，推动构建楼宇电视、卖场电视、网络广告、影院广告等多样化媒体网络。

2008—2011年

海外并购提速，境内上市破冰，股权投资纵深拓展，跨媒体整合加强。

金融危机爆发后，全球经济形势复杂多变。国内经济发展面临周期性调整和结构性调整的双重压力，而文化产业却呈现出逆势上扬的态势，在“保增长、调结构”中的作用日益突出。相关政策强调降低准入门槛，积极吸收社会资本和外资进入政策允许的文化产业领域，进一步激发了民营资本和股权投资机构的投资热情，为民营文化企业的发展营造了浓厚氛围。

在新兴经济体发展步入上升期、发达国家一些企业经营业绩下滑的背景下，国内一些具有竞争优势的企业加快海外投资步伐，参与国际文化产业分工。网络游戏等新兴文化业态具有较强的国际相通、相容性，意识形态属性较为淡薄，是我国文化企业海外投资的突破口。2008 年，第九城市入股韩国游戏开发商G10 娱乐公司，其后一段时间，盛大游戏收购了韩国、美国游戏公司Eyedentity和MochiMedia ，完美世界相继收购了日本、美国网游运营和开发商C&C Media、Runic Games和Cryptic Studios Inc.，腾讯则入股俄罗斯互联网公司DST，并获得美国游戏开发商Riot Games的控股权。在传统文化领域，2009 年，北京松联国际等联合购得美国洛杉矶天下卫视华语电视台，这既是内地民营资本在美国收购的第一家电视台，也是内地民营资本首次进驻美国传媒业。同期，俏佳人传媒收购了美国国际卫视电视台，英国本土卫星电视台Propeller被北京西京集团收购，这些并购行为虽然规模不大，但其积极探索仍具有借鉴意义。随着内地与香港、台湾地区经贸联系日益紧密，文化产业发展较为成熟的香港、台湾地区也成为内地文化资本并购的目的地。2008 年，橙天娱乐集团全面收购香港老牌电影公司嘉禾娱乐事业集团，其后携程旅行网收购了台湾最大的在线旅游网站——易游网，成为第一家推出台湾游的旅游网站。

虽然金融危机后世界新股发行市场下滑，但是A8 音乐、中视金桥、广而告之、畅游、盛大游戏、昌荣传播、优酷网、土豆网、当当网、保利博纳和淘米网等文化企业仍逆市先后登陆美国和中国香港资本市场。上市企业中，A8 音乐是香港资本市场上首只无线网络音乐概念股，中视金桥及广而告之均为央视广告代理公司，广而告之是首家在纽交所上市的中国电视媒体广告公司，保利博纳是首家赴美上市的电影企业，淘米网是首家上市的儿童娱乐和媒体公司，畅游是首家分拆上市的互联网公司，随后盛大也分拆游戏业务上市，募集资金达10.44 亿美元，创下2009 年美国IPO市场年内新高。

这一阶段，民营文化企业开启了境内上市的旅程，拓维信息、奥飞动漫、华谊兄弟、蓝色光标、华谊嘉信、中青宝、乐视网、华策影视、宋城演艺、天舟文化、佳创视讯、光线传媒、姚记扑克等企业相继在A股市场成功上市，A股市场文化产业板块更加丰满，IPO以其直接融资功能和广泛的市场影响成为这一阶段文化企业上市的主流模式，除拓维信息、奥飞动漫、姚记扑克在中小板上市外，其余企业均在创业板上市，表现了创业板对民营文化企业上市融资的有力支持。同时，文化产业上市实现了许多方面的突破，引起了资本市场的广泛关注。华谊兄弟是首家境内上市的影视制作公司，奥飞动漫是首家动漫产业概念的上市公司，华策影视被誉为电视剧第一股，宋城演艺是演艺第一股，天舟文化则是民营出版传媒第一股，也表明民间资本涉足文化产业的广度和深度均有了很大提升。

在私募股权投资方面，新兴文化业态仍然是投资重点，除蓝港在线、共合网、九维网等获得了较大规模的投资外，优酷网、土豆网、第一视频、乐视网等视频网站也获得了较大关注，其中软银以2.5 亿美元注资PPTV网络电视，是视频行业最大单笔融资。随着我国进入 3G时代，内容与手机终端的结合逐渐成为发展潮流，在无线增值领域，掌中无限、优视动景、掌上明珠、百阅等也相继获得了股权投资。在商业模式清晰、市场较为成熟的广告行业，投资机构的关注开始出现分化，合润传媒、悠易互通、四维文化传媒等新型广告媒体持续受到投资者关注，而户外广告媒体融资则在这一阶段经历了起伏，在凯雷、红杉、IDG、软银赛富等机构的助推下，户外广告媒体股权投资在 2007—2008 年步入高潮，2008 年易取传媒、香榭丽、天骏传媒等相继获得投资，此后由于市场饱和、竞争加剧、创新不足和客户营销模式的转变等因素，在国际金融危机催化下，户外媒体概念开始走弱，多家机构搁置上市计划，户外广告在市场盘整中回归理性，重估行业的基本价值。而这一时期，一些此前较少受到关注的细分行业逐渐引起资本关注，杭州“音之舞”舞蹈培训全国连锁机构获得了首轮股权投资，民营戏剧团体戏逍堂的戏剧院线项目也宣布获得2亿元投资，在相关行业中亦为首例。此外，湖南本土演艺企业“琴岛演艺”、乐器直营连锁企业乐博乐器以及篮球文化推广机构明日阳光也分别获得了其首轮投资，拓展了股权投资基金的投资领域视野。

这一阶段，上市文化企业通过横向并购、纵向并购加快规模扩张、推动完善上下游产业链。在广告领域，分众传媒收购炎黄健康传媒、金众传媒，华视传媒收购数码媒体，广源传媒与亿品传媒合并等事件进一步推动了广告细分市场的整合。在网络游戏领域，除盛大、腾讯、完美、巨人等企业推进投资并购外，搜狐畅游也加入并购扩张的序列，相继收购第七大道、17173.com等游戏企业。在网络文学领域，盛大文学整合国内网络原创文学资源，先后收购了榕树下、晋江文学城、潇湘书院、悦读网等网站，构建起国内最大的网络原创文学平台。2011 年，电视剧网络版权价格快速上涨，一些剧集超过一线卫视的版权价格，其传播价值日益获得广告主的认可。随着网络视频行业的迅速成长，市场整合也进一步加快，新浪入股土豆网，人人网全资收购 56 网，酷 6 收购皮皮网全部股份，乐视网及土豆网合资进行版权采购和分销。随着市场主体优胜劣汰和赢利模式的不断完善，网络视频行业在不断挖掘自身优势的过程中逐步走向成熟。

另外，在行业整合的过程中，传统业态和新兴业态之间的跨媒体融合趋势逐步加强，乐视网对影视制作企业东阳九天进行增资，加强内容生产环节的力量；完美时空购买鑫宝源和宝宏影视多数股权，实现对更广泛娱乐产业的涉足；华谊兄弟实施对华谊音乐、掌趣科技以及华谊巨人的收购，进军手游、网游等领域；搜狐畅游收购电影广告媒体上海晶茂，发展跨媒体营销平台。随着行业集中的加剧，行业垄断逐步显现，反垄断机制也首度引入文化产业。2009 年，由于在商务部的反垄断审核中受阻，新浪与分众传媒宣布放弃业已达成的金额达 13.74 亿美元的合并计划。

2012 年以来

大型互联网企业、房地产企业引领文化资本运作潮流，海外投资迈上历史性台阶，A股上市进入快车道，新三板掀挂牌热潮。

2012 年以来，在政策层面和消费者需求层面等多重驱动下，文化产业引起了各类资本的更广泛关注，以BAT（指百度、阿里巴巴、腾讯）为代表的具有领先优势的互联网企业和以万达为代表的房地产企业纷纷加大文化领域的投资力度，通过资本运作加快战略扩张，并购规模不断加大，范围不断拓展，推动文化产业的资本结构、市场结构发生巨大变化，一些细分行业的生产资源迅速整合，涌现了若干具有较大规模、兼具多种业态、市场优势突出、境内外多点布局的文化经营实体。

互联网企业投资文化产业，主要沿着游戏、视频、音乐、文学、影视、体育等几个方向展开布局。2012 年后，腾讯开始涉足游戏以外的泛娱乐业务，推进内容领域的投资，在影视和动漫方面，入股了华谊兄弟、博纳影业、新丽传媒、柠萌影业等影视企业和盛世光华、原力动画等动漫企业，并相继成立企鹅影视和腾讯影业；文学方面，整合腾讯文学和盛大文学的资源成立阅文集团，并推动其单独上市；在音乐方面，对QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等数字音乐业务进行合并，成立由腾讯控股的新的音乐集团，通过游戏、文学、动漫、影视等方面的布局，积极构建基于互联网和移动互联网的泛娱乐生态。

阿里巴巴于 2013 年成立数字娱乐事业部后，在影视娱乐和媒体等领域展开布局，以 62.44 亿港元收购文化中国，将其更名为阿里影业有后又将淘宝电影和娱乐宝注入，同时还入股华谊兄弟、光线传媒、博纳影业、芭乐传媒等内容企业，以及华数传媒、杭州星际、大地影院等渠道、终端企业，并通过两轮收购，以约 57 亿美元将优酷土豆纳入旗下。此外，阿里巴巴相继与北青传媒、第一财经、博雅天下等传统媒体开展资本合作，以 2.66 亿美元收购拥有百年历史的香港《南华早报》，同时对陌陌、钛媒体、虎嗅网、36 氪等科技媒体进行了投资，在体育、音乐等方面也进行了布局，在较短时间搭建起了庞大的文化生产架构，也对有效整合和战略协同提出了更高要求。

百度在相关文化领域也都有所涉足，在影视娱乐方面，收购PPS视频业务并与爱奇艺进行合并，同时投资华策影视；在音乐方面，将旗下的百度MP3、百度ting、千千静听等音乐平台进行整合，将百度音乐与太合音乐集团进行合并；在文学方面，收购纵横中文网，并整合百度书城等业务成立百度文学，拓展无线阅读领域。目前，BAT在游戏、网络音乐、网络文学、网络视频等细分行业已占据绝对市场优势地位，同时，凭借资金、IP资源优势以及对相关优势企业的持股，在影视内容制作领域的影响也不断提升。

这一时期，文化领域海外投资迈上了更高的台阶。2012年万达集团以 26 亿美元收购了美国院线运营商AMC娱乐公司，并推动其在纽交所成功上市，此后，AMC进一步收购了Starplex、Carmike等美国院线以及欧洲最大院线Odeon & UCI，拓展在全球院线市场的布局。到了 2016 年，万达的并购向上游延伸，收购了好莱坞有关电影娱乐整合营销公司与游戏发行公司，另以近 35 亿美元收购传奇影业公司，成为我国企业在海外的最大一桩影视并购。同时，万达还入股了足球俱乐部等体育企业，在赛事举办、经纪、营销等方面积极推进。自 2016 年底起，受多方因素影响，万达的海外投资步伐放缓。

除万达在海外积极布局以外，腾讯在动漫游戏方面的收购足迹遍布全球各地，其中韩国、美国和欧洲占了绝大多数。2016 年，腾讯宣布以 86 亿美元牵头收购芬兰移动游戏开发商Supercell 84.3%的股份，成为全球游戏行业最大规模的收购。同期，巨人网络宣布以发行股份和支付现金的方式共出资 305 亿元收购以色列社交网游公司Playtika，游戏行业继续引领文化企业海外并购潮流。此外，华策影视、华谊兄弟则相继入股NEW、SIM、HB等韩国影视娱乐公司，复星集团入股加拿大太阳马戏团、好莱坞电影公司Studio8，阿里影业入股斯皮尔伯格创办的安培林影业，迈出好莱坞征程第一步。民营文化企业运转高效、机制灵活，部分优势企业已具备了相当的资本运作经验。民营文化企业在海外并购过程中的表现，将成为一定时期内我国文化企业海外并购走势的风向标。

这一阶段里，民营文化企业A股市场上市进入快车道，新文化、掌趣科技、引力传媒、思美传媒、唐德影视、中文在线、美盛文化、万达院线、龙韵股份、暴风科技等一批民营文化企业相继在A股市场IPO上市，印纪传媒、大晟文化、视觉中国、游久游戏、游族网络、慈文传媒、当代明诚、长城影视、长城动漫等通过借壳在A股市场上市，A股市场文化产业板块迅速扩容，并弥补了一些细分行业企业上市的空白。其中，视觉中国是首家借壳上市的互联网文化创意企业，万达院线是首家登陆A股的院线公司，中文在线是国内数字出版第一股。暴风科技网上发行初始认购倍数达 655 倍，创下创业板推出以来的新高。美盛文化作为绍兴市的第一家上市动漫文化企业，获得 1686 万元的政府奖励。长城集团在一年多的时间内，通过买壳的方式将江苏宏宝、四川圣达两家上市公司纳入旗下，经更名后形成“长城影视+长城动漫”双上市公司平台，并开展了一系列并购重组，受到资本市场的关注。

另外，A股市场文化企业的高估值、高市盈率吸引了完美世界、巨人网络、分众传媒等境外上市的文化企业相继在境外证交所退市并回归A股市场，融入本土快速发展的文化市场和资本市场。其中，分众传媒是第一家从纳斯达克退市并登陆A股市场的中国概念股公司，以股权作价 457 亿元，通过借壳七喜控股成功上市。2016 年底，分众传媒总股本 122亿股，市值逾 1500 亿元，是A股股本规模、市值最大的文化类上市公司。此外，盛大游戏、当当网、酷 6 传媒和博纳影业也完成了境外退市并推进A股市场上市，其中，红杉、复星、阿里巴巴、腾讯等共同参与了博纳影业的私有化交易，而航美传媒的私有化进程则经历了多重曲折。

2015 年以来，新三板掀起了文化企业挂牌热潮，目前新三板挂牌的新闻出版、广播影视制作和文化艺术类公司已近 200 家，这当中绝大多数为民营企业，而广播影视制作企业已超过 100 家，虽然其中不少挂牌影视企业的盈利表现尚不突出，但影视作为内容制作领域最具影响力的行业依然吸引了大量民营资本进入。从地域范围看，已挂牌公司主要来源于北京、上海、广东、浙江等地，其中不乏一些业内知名企业，包括恒大地产和阿里巴巴控股的恒大淘宝，众多演员持股的海润影业、唐人影视、乐华文化，以及文化科技企业华强方特、数字出版企业四维传媒、影视特效企业每日视界、纪录片制作企业三多堂等。目前，新三板已成为中小民营文化企业登陆资本市场的主要通道，凭借其门槛低、周期短、手续简便等特点，新三板将进一步拓展文化企业资本的运作空间，为缓解文化企业融资难、优化文化企业治理结构提供更加有力的支持。

总体来看，民营文化企业资本运作的规模不断扩大，范围不断拓展，形式不断丰富，一些企业在较短的时间内迅速成长，在细分行业占据国际、国内市场的主要份额，其成长历程也为行业内外相关企业的提供了借鉴。目前，在电影电视剧制作、演艺、动漫游戏、印刷复制、出版物发行等领域，民营企业支撑了绝大多数市场份额。境内外上市的首家电影制作、电视剧制作、电影发行以及网络游戏、网络视频企业均为民营企业，目前在新三板挂牌的文化企业中，绝大多数也都是民营文化企业。当然，民营文化企业的发展也呈现非均衡性，企业规模实力、发展阶段、战略定位、运作水平存在较大差别。一些企业由于战略定位不清、规范运作不到位、风险防范不足，陷入“并购陷阱”；一些企业对产品经营着力不足，依托概念创造高估值，一味快速扩张，被资本“绑架”，走向经营困境。从早先的华视传媒诉讼纠纷、新华悦动传媒被勒令退市，到近期广受关注的乐视资金链风波表明，资本市场既有可能为企业创造价值，也有可能毁损企业价值。但不管是战略层面的失误还是操作环节中的不当，都不能简单归咎于资本本身，资本运作作为企业战略扩张的一种手段，其本身的价值和意义仍应得到充分认识。在推进文化企业资本运作的过程中，既需要有积极的心态，也需要有稳健的步骤，要对企业的优势、劣势有客观的判断，对企业的战略有清晰的定位，对资本运作的风险有足够的认识，对整合的难度有充分的估算，扎实做好尽职调查，避免陷入“并购陷阱”，充分发挥资本市场的积极作用，推动企业步入健康、快速、可持续发展之路。

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主编：成琪

作者：兰培

来源：中经文化产业，节选自《国有文化企业资本运作》

编辑：张晶雪

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